企业和我们个人一样，一辈子都在为三种老板打工

我们都知道，大多数中产阶级一辈子都在为三种老板打工：天天起早贪黑，操卖白粉的心拿白菜价的薪水——给老板打工；拿到工资条，发现每个月都少不了缴纳个人所得税——给政府打工；每个月到手的薪水还得省着点花，因为月底要还按揭贷款和利息——给银行打工。其实企业也一样。

为了准确的从债权人、政府和股东三个不同角度来度量企业价值，精明的会计师、投资家发明了EBIT、EBITDA与净利润。本系列文章分为三部分，重点解决的问题是：EBIT、EBITDA与净利润的真实内涵，它们三者之间的联系和区别，什么情况下选用这三个指标中的一个或者组合？

EBIT（Earnings Before Interest and Tax）息税前利润EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）未计利息、税项、折旧及摊销前的利润Net Profit, Profit after tax 净利润，税后利润一、企业收益蛋糕切给了谁？

在讨论EBIT、EBITDA与净利润三个指标之前，让我们来看看当企业盈利之后，这些收益究竟如何分配——收益蛋糕切给了谁？其实，每家企业的蛋糕都被三种人吃掉：

当一家企业获得了收益，第一步是产生“营业利润” (Operation Income)，企业利用这部分利润支付债权人如银行贷款的利息；接下来用剩下的利润向政府上缴税收；最后得到“净利润” (Net Income)。净利润（如果不考虑优先股）就是持有这家公司普通股股东能分得的收益。

因此，这三个去向是所有企业所赚收益的必然归属。

这里讲的必然归属并不一定是必须支付，更准确一点并不是所有三方都得支付，正如利润表刻意排列他们的支付顺序一样，每个方面享有的优先级是不一样的：公司的债权人是优先级最高的，无论企业赚钱与否，企业必须按贷款合同约定支付贷款利息；只有在公司赚得有利润后，才向政府缴纳所得税。

如果当年企业亏损，就不用向政府缴纳所得税；股东只有在净利润为正的情况下才能分得（现金）红利，但股东经过相互协商也可以决定不分享或仅部分分享（现金）红利，把未分享的净利润全部或部分投入企业当中（形成留存收益）继续壮大企业。当然如果当年企业净利润亏损为负，股东是分不到任何一块蛋糕的。总之而言，这三方面是根据自己的座次来分果果（蛋糕）吃。

EBIT、EBITDA与净利润这三个指标正好和收益的三个去向相匹配。

EBIT息税前利润首先登场

EBIT——息税前利润就是企业的营业利润， 它反映了企业主营核心业务的经营成果。

此阶段的经营成果不会受到企业“资本结构”（简单来说，就是企业的资本来源有多少是靠负债，有多少是靠股东的投资和再投资，这一资本结构决定了这个EBIT蛋糕怎么切）和“税收”的影响。

因此，EBIT是上述三方面—债权人、政府和股东—总的分配来源，是一块完整的大蛋糕。这是EBIT不同于其余两个指标的显著差别。

继续把EBIT拆解来分析：它是由销售收入减去销售成本、运营成本还有长期资产的折旧摊销（会计上会把与商品直接相关的折旧摊销计入商品成本）而来。EBIT反映了成本费用与长期资本性支出（通过折旧）对企业盈利的影响。

联想到勤勤之前提到的“自由现金流” 是经营净现金流减掉长期资产资本性支出(Capex)，这与EBIT有异曲同工之妙。

接下来聊聊EBITDA

EBIT加上折旧和摊销就是EBITDA——未计利息、税项、折旧及摊销前的利润，可以看做是企业经营现金流的代表，而不是字面上称的“利润”。

与EBIT一样，该指标反映了企业未受其资本结构和税收影响的净现金流情况。

如果您对间接法下的现金流量表熟悉的话（如下表所示，不考虑其他情况），就很容易理解EBITDA为什么可以代表企业的经营现金流。因为企业的“经营现金流”是由净利润加回折旧和摊销、加或减营运资本的变化调节得到的，这和EBIT加回折旧摊销得到EBITDA的过程又是异曲同工。

如果您从没接触过会计，勤勤就用上面现金流量表的数字来举例吧：假如勤勤财务咨询公司今年收入100万元现金，成本费用合计40万元（其中含办公设备折旧15万元），不考虑所得税的话，净利润60万元。那勤勤是不是到年底就拿到60万元的现金了呢？如果不是，是比60万多，还是比60万少?

显然，勤勤拿到的现金是净利润的60万加上折旧的15万，总共75万元。道理很简单，成本费用中的折旧15万勤勤并没有用现金支付，这在两年前购买办公设备的时候就早已支付了，所以净利润要加回15万，得到75万就是勤勤最后到手的现金，俗称软妹儿。

与EBIT一样，EBITDA也是一块完整的大蛋糕，尚未对债权人、政府和股东进行分配。因此，EBITDA是共同属于债权人、政府和股东的。那这个蛋糕怎么切呢？总的游戏规则仍是前面所谈到的优先顺序——排座次吃果果（蛋糕），再考虑企业的资本结构和国家的税收制度。

EBIT和EBITDA比直接计算现金流更加方便直观，因此在预测企业未来财务报表和进行企业估值上，更能节约时间。这也是这两个指标受到投资者青睐的另一个原因。

最后上场的是咱们众所周知的净利润

净利润直接反应在企业的利润表上。净利润已经是经过上缴所得税、向债权人支付利息、向优先股股东派发股息，并考虑了企业的非核心经营（政府补助，变卖资产等利得损失）之后留给持有普通股股东的经营成果。

股东可以分配净利润，也可以继续投入到企业之中扩大再生产。

投资者喜欢用市盈率PE(price to earning ratio)来比较公司之间的投资价值。这个指标正依赖于企业的净利润。

对上述三个指标讨论的总结可以看出：EBIT与EBITDA没有包含企业的非核心经营利得和损失，也没有包含优先股息和税收；而净利润把这些全都计算（作为加减项目）在内。

作为企业股东，只能依照净利润来发放现金红利或投入企业扩大再生产；债权人和政府更多的应是看EBIT和EBITDA，它们能够反映企业的总体价值。

在这里勤勤埋下一个伏笔：企业价值（Enterprise Value, EV）仅是对股权人（股东）的价值？还是对债权人、股权人和政府各方面的价值？如果衡量企业价值，我们是用EBIT、EBITDA还是净利润？

许多个人投资者（俗称小散）喜欢关注企业的净利润，但正如勤勤的一贯主张，净利润具有迷惑性，某程度上是最没实际意义的财务数据。谈到这里，有必要再给各位三个理由：

理由之一，净利润受到企业资本结构的影响。假如有两个公司，公司A有50%的股权和50%的债权；公司B有100%的股权。即使这两家公司的企业价值一样，但他们得到的市盈率PE和净利润差别会很大。例如通用公司和福特公司，后者从股权投资者的角度来讲，估值比通用公司高。其中很重要的一个因素，就是通用公司的负债比福特公司多，影响了其股权价值的估值。

理由之二，净利润受到所得税税收的影响。两个具有相同企业价值的公司，享受的所得税税率一个15%、一个25%；两家企业享受不同的税前抵扣政策。如果用市盈率PE和净利润来判断这两家企业的投资价值，而不仔细的查看它们不同的税收政策，这是不是太武断了？那么采用EBIT或者EBITDA是不是准确一点？

理由之三，净利润受企业的非核心、非经常业务的影响。债权人、投资者在分析企业价值的时候，通常不会考虑一些非经常、非核心业务给企业带来的收益，如变卖固定资产、获得政府补助、行政罚款支出等，这些都不是企业的核心业务。中国的很多企业常年依靠政府补助生存，虽然账面的净利润很好看，一旦拿掉政府补助，会亏得一塌糊涂，这样的企业在净利润为正的情况下，还有投资价值么？与净利润不同的是，EBIT和EBITDA可以消除这些影响。

长期关注勤勤的读者会发现，我在每篇文章中都在黑“净利润”。但在实际工作中，咱们千万不能把这三个指标孤立起来分析。

一个合格的财务、投资分析师，一定会在充分理解各项指标真实内涵的前提下，综合运用各项指标，找出影响它们之间的影响差异，并做出合理解释。

这些差异的落脚点，就是企业背后的故事，帮助我们做各种决策，这是财务分析的意义所在。也是人优于机器，不被机器取代的竞争力所在。

怎么理解企业背后的故事，让我们接下来举两家公司实战一番。

为了让举的例子更有对比效果，勤勤挑选了两家截然不同的美国公司：一家是我们熟悉的Linkedin领英；一家是我们不太熟悉的Steel Dynamics (SD)钢铁动力。

前一家高科技互联网公司成立于2003年（已被微软收购），是为专业人士求职的社交网络，属于轻资产行业；

后一家传统型钢铁公司成立于1993年，为其他行业提供各种金属建材，属于重资产行业。

两家公司成立时间正好差别10年，前者仍在飞速成长，后者已进入稳定经营期。

首先来看看领英，下面是它某一年的现金流量表、利润表、EBIT和EBITDA的取数计算过程：

不要被现金流量表众多调节项目吓住，我们只注意一头一尾“净利润”、“经营活动产生的净现金(CFO)”与中间加回的“折旧和摊销”三个数字即可。

两种颜色的线条代表了由利润表和现金流量表得出EBIT、EBITDA的取数路径。

钢铁动力SD某一年的现金流量表、利润表、EBIT和EBITDA的取数计算过程：

得出两家公司的EBIT、EBITDA后，接下来列表对比分析三个指标：

领英 Linkedin

钢铁动力 SD

先看看Linkedin左边的EBIT，与“经营活动产生的净现金流”和“自由现金流”相比，EBIT更接近于后者；奇怪的是右边的EBITDA比EBIT还要更接近于自由现金流(前面理论部分提到的是EBIT更近似于自由现金流)。Steel Dynamics的EBIT更接近于经营活动产生的净现金(前面理论部分提到的是EBITDA更近似于经营活动产生的净现金)。

表面上看这和原理矛盾，为了解决这个矛盾，我们得深入分析，挖掘企业的故事。

发现之一：从Linkedin的“现金流量表”发现其营运资本的变化为120.3，占当年收入的8%，股票性福利为193.9，占当年收入的13%；而Steel Dynamics两者分别为-129.9和15.5，比例为2%和0.2%，远远小于Linkedin。

发现之二：资本性支出方面，Steel Dynamics的支出为186.8，Linkedin的支出为278.0。两个绝对数字上看不够性感，我们无法直观感受数字的含义。勤勤以前提到过，不同公司对比需要把绝对数字转换成相对比例，分子是要比较的指标，分母用一个可以代表规模的数据，如收入。Linkedin的资本支出占收入比为18%，而Steel Dynamics的比例仅为3%，巨大的差别！年轻的Linkedin处于飞速发展阶段，每年都有大量的长期资本投入；而Steel Dynamics已步入中年，业务稳定，并不需要太多的投入。

因此我们得出的解释可以是：Linkedin在巨大营运资本变化、巨大的股票性福利（用于激励员工，这是科技型创业公司常用的方式）和巨大的资本性支出的影响下，得到了不合乎常规的表现。

在实际的工作当中，勤勤经常发现：书本上的理论和实际的脱节。

这两个公司的例子正能说明理论是美好的，但现实是骨感的。

假如两家公司都在同一个行业，都处于同样的发展阶段，我们可以期望这些指标能够一定程度上符合原理：EBIT更接近于自由现金流，EBITDA更接近于经营性净现金流。但在这里恰恰不是，这是工作中常遇到的挑战，正好能成为我们经验的积累。

最后，让我们来解决第一篇的提到的现实问题：什么情况下选用这三个指标中的一个或者组合？

通常而言，如果分析师想反映资本性支出Capex的影响，EBIT比EBITDA优，因为前者能通过折旧的形式捕获Capex的影响。

EBITDA常用于分析资本性支出影响不是很大的公司，如软件、互联网、咨询公司等。这些公司的研发支出比固定资产等的支出更重要。

在本例中，如按照上述“通常而言”，您可能要优先采用EBITDA分析LinkedIn，因为它是互联网轻资产公司。但勤勤告诉你LinkedIn的资本性支出巨大，对公司的自由现金流和估值有相当大的影响，因此应该灵活选用EBIT。

勤勤在这里老是兜圈子，推翻自我，不过有一条金科玉律想要给各位分享：选用EBIT还是EBITDA不能只看行业，还要看企业发展阶段。

如果企业成长迅速，有大量的资本性支出，优先考虑EBIT。如果企业已进入稳定成熟期，没有大量的资本性支出，其影响不大，可以考虑EBITDA。

另外国际上作为银行等债权人，喜欢用EBITDA与其他指标的比率来约束债务人，在贷款合同中约定债务人的“债务/EBITDA比”不能高于某个数字，“EBITDA/利息比”不能低于某个数字，不然的话就是合同违约，银行有权收回贷款或让债权人补充抵押物。在这里选用EBITDA的目的是消除折旧对蛋糕大小的影响。很多企业喜欢通过改变折旧的方法来调节利润，EBITDA正好不受这种操纵的影响。

最后，勤勤要重申的是：我们千万不能把这三个指标孤立起来分析，一个合格的投资分析师，一定会在充分理解各项指标真实内涵的前提下，综合运用各项指标，找出影响它们之间的影响差异，并做出合理解释。

这些差异的落脚点，就是企业背后的故事，帮助我们做各种决策。这才是财务分析的意义所在。

记住，净利润只是普通股股东分得收益蛋糕的最后一块而已。债权人、政府和股东三方面怎么分配决定了最后这块蛋糕的大小。

EBIT反映了企业营运资本和长期资本投入的影响，这和自由现金流受到营运资本和长期资本投入影响类似，所以有些时候可以把EBIT看做是自由现金流。

EBITDA是由EBIT加上折旧摊销DA得到，不完全等同但类似于经营性现金流。

EBIT和EBITDA与现金流做类比的原因是前两者比后者容易获得，特别是在预测公司未来价值的时候。

全文毕，感谢您宝贵的时间！

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